国金证券宋雪涛：房产的估值逻辑正在发生变化



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　　雪涛宏观笔记

　　老二手房类似“红利股”，次新房类似“高估值价值股”，老现房类似“伪成长股”，压力最大，新好房类似“成长股”，是推动新房价格回升的主要力量。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月

　　当前中国人均住房面积已超过40平方米，与发达国家相当，房地产的功能不再仅仅是满足居民基本居住需求，还带有改善性目的，从“有房住”向“住得好”转变，房子的估值逻辑也在发生变化。

　　一、大多数房产终将成为“价值股”

　　随着市场的逐步成熟与稳定，大部分房产会逐渐演变为“价值股”，稳定、低估值且有一定的租金回报率。少数优质的房产，凭借其独特的品质，可能暂时成为“成长股”，但这类房产终究是少数。

　　租售比是房产的PE，租金是房产的EPS，租售比（租金回报率）决定了房产作为投资品的性价比。

　　目前百城租金回报率在2.3%-2.4%，从投资角度看，租金回报率的合理区间应该在国债利率（~1.6%）和A股股息率（~3.6%）之间。

　　对于投资者而言，理财收益率持续下降、股票需要一定风险补偿，如果租金回报率达到2.6%甚至更高，持有房产的吸引力将显著提升。

　　站在微观层面，成都、杭州的“老破小”，虽然房屋老旧，但出租率较好，当租金回报率达到3%以上时，投资客开始出现。

　　租金的稳定性也很重要，如果租金（代表EPS）继续下跌，即使代表估值的租金回报率已处于合理区间，房地产对投资者而言依然缺乏吸引力。

　　目前百城住宅租金价格环比跌幅有所收窄，5月上海、广州住宅租金环比回升，北京、深圳环比回落；30个二线城市中，住宅租金环比上涨、持平和下跌的城市分别为16个、1个和13个；成都、天津、武汉、乌鲁木齐的租金比较坚挺。

　　二、四类房产，四种股票

　　房地产不是标准化的商品市场，不同房产具有不同属性，比如刚需、改善、学区、投资、地段、稀缺户型等等，不同属性的房产类似于不同风格的股票。如何对不同房子分类而估，对于判断房地产市场是否调整充分，具有重要意义。

　　我们把二手房分为老二手房（比如老破小）和新二手房（比如次新房），新房分为老现房（比如去化率比较低的现房）和新好房（比如第四代住宅）。用股票类比，这四类房子对应了四种股票。

　　（1）老二手房类似“红利股”，租金回报率较高，类似“高股息”。二线城市部分老二手房的租金回报率可达3%以上，例如成都武侯区租金回报率高于4%的小区有34个，高于3%的小区超过130个。

　　一线城市如北京、上海的部分老二手房，也能达到2.5%甚至更高的水平，上海世博、彭浦等板块的租金回报率甚至接近3%。

　　（2）次新房类似“高估值价值股”，入市时间通常在五年以内。过去住房供给主要满足“有的住”，开发商的商业模式也以高周转、快速回款拿地、简单复制案例为主，满足“住的好”的优质供给不足，导致次新房的估值未充分消化。

　　它们既无法与老二手房拼价格，又无法与新房拼质量。以上海为例，目前5年以内的次新房租金回报率最低，仅为1.4%左右，5年以上的住房租金回报率则普遍超过1.6%。

　　从挂牌量看，次新房的供给有待消化，价格仍有调整空间。5月百城次新房新增挂牌量同比增长22.4%，较去年9月增加5.3%，5年以上二手房挂牌量同比增长3.8%，较去年9月下降6.4%。

　　从全国范围看，5月百城二手房挂牌量271.8万套，同比增长15.8%，环比增长1%，同环比涨幅较4月收窄。其中，一线城市5月新增挂牌较4月基本持平，新一线和三四线城市新增挂牌环比小幅回落，二线城市新增挂牌延续回升态势。

　　（3）老现房类似“伪成长股”，主要是过去几年已建成但未销售的房子。目前全国狭义住房库存去化周期约为22个月，超过18个月的警戒线。这类房子既缺乏“第四代住宅”和满足住建部最新《住宅项目规范》的好房子的优质特性，又无法像二手房那样灵活调整价格，去化率偏低，是当前市场压力最大的部分。

　　以广州为例，新房市场分化明显，一部分新好房的去化较好，新推项目去化率可达到40%，但老现房去化困难。受之拖累，广州新房的整体去化率仅有23%左右。

　　（4）新好房（新一代好房子）类似“成长股”，比如一些得房率超过100%的“第四代住宅”在一二线城市开始出现，项目去化情况普遍较好，豪宅市场再次出现“日光盘”现象。

　　上海5月出现了9个“日光盘”项目，成都5月新好房去化率达到100%，深圳5月核心区域优质项目去化率达到80%，而深圳非核心区域的项目去化率普遍低于50%。受部分城市优质改善项目入市带动，5月百城新建住宅均价的同环比分别上涨2.6%、0.3%，其中上海以1.5%的环比涨幅位居首位。

　　得益于优质的供给品质，市场对新好房的高估值容忍度较高，是当前推动新房价格回升的主要力量。这也反映出新房市场面临“结构性过剩”的问题，即普通住宅供给过剩，优质住宅供给不足。在新好房受追捧、老现房无人问津的情况下，滞销的老现房只能通过降价去库存。

　　三、结论

　　无论是新房和二手房之间的分化，还是不同能级城市之间的分化，都表明房地产市场接近底部但尚未见底。

　　今年以来，土拍市场也显示出分化。一季度300城土地拍卖总价同比增长26.5%，一线城市增长47%，二线城市增长34%，三四线城市增长5%，杭州、上海住宅用地平均溢价率分别达43%、28%，成都、苏州平均溢价率均超过20%。核心城市的核心板块土地市场恢复，溢价率回升，但整体来看尚未见底。

　　此外，现房销售也成为近期的热门话题。现房销售意味着房企去经营杠杆，在房地产市场真正止跌回稳、确认进入底部右侧之前，全面的现房销售政策大概率不会出台。当然，如果某些城市认为当地房地产市场已经见底，库存去化完成，开发商的库存压力较小，能够进入良性循环，这些城市可能会率先试点现房销售。

　　风险提示

　　租金价格超预期回落，二手房挂牌量增幅超预期，现房销售政策落地节奏超预期

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