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本周三大指数，上证指数涨1.08%，深证成指涨0.19%，创业板指涨0.65%，后市将如何发展？看看机构怎么说。
站在11月初，一个比较重要的工作是展望明年的行业配置思路，以便研究前置。行业比较方面，我们基本的框架是“位置→展望→坐标→高频跟踪”。本篇主要梳理我们对“位置”和“展望”的一些思考。
位置：基于三季报，定位各行业处于自身经营中周期的哪个阶段。右侧的行业：（1）强扩张期&强回升期（供需两旺，景气最高）：AI（主要是海外算力相关）、存储（两存相关的设备/材料，以及芯片）、端侧、储能（电池/系统）、医药研发（CXO）、部分出口链（主要是非美出口+对美品牌出口龙头）。（2）弱扩张期&弱回升期（供需缺口，看涨价）：铜箔、中低端CCL、钾肥、玻纤、风电轴承/叶片/铸锻件、铜等。
左侧的行业：（1）出清末期（已出拐点）：储能（磷酸铁锂/电解液/二线电池/锂矿）、风电电缆、存储模组、液冷、电表、部分涨价品（如刀具/玻璃）。（2）出清中期（部分品类进击球区）：储能（6F/电解液溶剂和添加剂/隔膜/铝箔/锂电设备）、储能逆变器、风电整机、顺周期和部分汽车零部件。（3）出清初期：反内卷、对美出口链、猪周期、部分新消费。
中国“转型牛”的升势远未结束，放大牛市思维股市还有新高。2025年起，中国股市迎来大发展周期，资本市场改革与经济结构转型交相辉映是“转型牛”的典型特征，上证指数十年再次站上4000点是“转型牛”的重要一步，也不会止步于此。中国股市底层逻辑转换，过去导致市场估值折价的三大核心因素-担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩正瓦解和重塑：1）对外自信，中国应对中美风险挑战更体系和成熟；2）对内稳定，“坚持以经济建设为中心”定位回归，反内卷构成经济治理思路重大转折，宏观尾部风险降低；3）人民币升值、股市向好、地产止跌在途，人民币资产收缩周期走向结束。底层逻辑的转换，中国股市进入估值修复与扩张周期。
城镇化拉动增长已是过去，改革和转型是最大的风口。“转型牛”三大动力：1）无风险收益下沉。两类“刚兑”打破，第一，城镇化高速度增长过去，传统资产预期回报难复往昔；第二，高收益无风险的金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市远未结束；2）资本市场改革。改革改变的是社会对待中国资产/市场的价值观念。以“新国九条”为起点的基础制度改革有力提振中国市场的可投资性；引入中长期资本和构建稳市机制，极大改变中国市场应对风险和波动的能力；3）中国转型发展的确定性提高。传统经济增长从“L型”一竖走向一横；新技术/涌现，资本开支扩张；中国制造业进入全球化发展的周期，由此经济预期和资产回报率有望触底回升。我们认为，目前A/H股指不会有大幅调整，调整是增持中国的良机。2026年市场高度有望超出共识，挑战十年前高。
中国市场重估是广泛的，科技与非科技都有机会，从杠铃策略转向质量策略。新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股。
推荐：1）科技成长：中美竞争不仅是贸易竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网//芯片半导体/传媒/计算机/通信；2）制造出海与全球扩张：中国企业进入全球化浪潮，成为打开市场空间和提升股东回报的重要路径。推荐：电力设备/消费电子/机械/汽车与零部件/创新药；3）周期消费看转型：累年下行后周期消费股价底部正在形成，周期看好反内卷与新材料，推荐：有色/化工/钢铁/建材；消费机会重点在服务和即时消费，投资更重个股化、个性化；4）继续看好金融股，经济企稳与资产管理需求井喷，推荐：券商/保险/银行。主题推荐：做多中国创新势能。1）科技新势能：人工智能/机器人/商业航天/先进材料；2）内需新机遇：服务消费/反内卷；3）能源新战略：新型储能/氢能与核聚变能；4）出海与区域经济新格局：
9月初以来，高切低行情演绎，而其中相对有弹性的方向，是中期PPI同比转正交易。短期有涨价催化+2026年中有PPI由负转正预期，涨价周期是短期进攻性较强的方向。
但周期中期展望，仍有逻辑断点。价格不下降是稳定预期，但价格反弹持续性仍存疑。这对应着，PPI由负转正之后，后续进一步上行空间尚不明确。所以，周期和价值板块对总体指数的带动作用有限。更偏向于四季度+春季轮动行情的组成部分。在累积一定涨幅后，短期性价比降低，短期高位区域也在不远处。
中期市场判断维持“牛市两段论”：25年的科技结构牛是牛市1.0阶段，26年春季可能是阶段性高点，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1.26年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，需求稳则供需改善，但若需求弱，供需拐点仍可能推迟。
科技长期低性价比区域，对业绩扰动和流动性冲击的敏感度都会提高，复杂高位区域后，可能有一个有效休整波段。3.26年春季新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化+反内卷效果验证期到来都需要时间，新主线不易完美接力。
2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。A股至少还有三部分中期收益有待实现：1．基本面周期性改善的收益。2．居民资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3．中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气+估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是牛市2.0行情启动的时刻。
下一年景气方向在四季度提前轮动行情不断演进：涨价周期交易PPI转正预期；储能和光伏交易景气拐点提前出现+26年供给出清提供中期基本面支撑。板块轮动还会继续，短期休整过的海外和国内AI产业链，人形机器人，创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会。
24年1月份以来，AI、智能车等热点反复活跃，带动市场风格向小盘和成长转变。24年5月后，受地缘政治与宏观经济等因素影响，市场情绪进一步回落，成交额维持低位，市场风格转向大盘价值，大盘价值风格抗跌。2025年年初市场受DeepSeek、人形机器人概念提振，市场资金进攻，风格转向小盘成长风格。25年4月至5月份市场核心热点集中于贸易战相关题材，市场主题投资行情盛行，风格延续小盘成长占优。7月至8月，市场回暖，上证指数屡创新高，成交额维持高位，市场小盘成长更具弹性。9月市场进入调整期，热点转移至半导体、人形机器人和新能源。10月初，中美关系预期反复，前期热点板块有所调整。近期，热点主要围绕涨价和十五五规划双线逻辑，聚焦于存储芯片、锂电池和量子科技。
美联储降息预期与美元信用弱化趋势支撑黄金中长期逻辑，柬埔寨等国增储黄金进一步强化全球去美元化趋势，建议适时布局黄金投资机会，逢低布局。
AI产业链持续延伸，上游存储芯片（如DDR5供应紧张、六氟化钨涨价）、储能（锂电需求增速有望超30%）均存在机会，政策明确支持AI与制造业深度融合，推动“智能产业化”与“产业智能化”双向赋能，继续关注AI产业链上下游的投资机会，产业链长期向上。
长期牛市的基础。牛市持续需要的不仅是流动性的好转，历史来看，时间周期越长，市场与基本面的相关性就越高。因此在我们展望长期牛市可能性的时候，基本面的稳健改善仍然是基础，政策往往提供了预期改善的拐点，资金决定斜率与节奏。牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。
盈利总量稳定，关注结构亮点。展望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈利的影响或许将更加明显。预计2026年A股盈利将逐步修复，全部A股非金融增速将修复到10%左右，同时盈利结构上或许将会有更多亮点。
关注居民资金与“十五五”规划建议。居民是A股市场最重要的资金来源，本轮牛市至今，居民资金入市情况类似于2015年。高风险偏好资金已经迅速入市，不过展望未来，中风险偏好资金或许才是下一阶段重要边际增量，例如公募资金，ETF资金等。政策方面，“十五五”规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。五年规划开局之年，市场通常都有不错的表现，结构也将与政策增量方向相一致。
牛市第三年，时间重于空间。市场当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与“十五五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在国家对于“慢牛”的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要。
行业主线与切换可能。目前风格与行业的估值有比较明显的分化。板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做出展望。综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许将仍是牛市主线，目前TMT及先进制造或许正处于牛市行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。同时，牛市中也可能出现季度级别的风格切换，相对业绩往往是触发因素，周期与金融或许是可能切换方向。
展望后市，若上证守住关键点位3936点且保持在趋势线上方，则日线5浪上升形态得以保留；而双创指数本身处于震荡整理的格局，需要向权重指数“借势”，因此其能否稳定运行主要取决于权重指数表现。前期涨幅落后、向上空间较大的券商板块，本周仍未能“表态”，后续仍是观察市场方向的信号之一。总体来看，当前市场状态较为复杂，我们以上行5浪看待权重，以区间震荡看待双创，同时继续关注两个信号（上证的关键点位和保护线，券商是否启动）。
配置方面，基于“权重上行双创震荡，继续关注两个信号”的判断，我们建议：
择时方面，战略层面坚持系统性“慢”牛思维，战术层面保持当前持仓，在信号明确之前不加不减、只调结构。行业配置方面，建议重点关注券商板块动向（向上可以尝试挑战2024年11月高点，向下有年线支撑），同时关注相对低位的钢铁、化工、消费、中字头基建等板块，从三季度“科技优先”的配置风格转为“相对平衡”的配置风格。
春季行情节奏的变化趋势：提前启动，提前收官在多数投资者印象中，A股的春季行情往往始于1-2月，并延续至3-4月。
然而，复盘2010年以来的市场表现可以发现，春季行情的时间窗口正呈现显著的前移特征：2017年以前，行情主要集中于1-3月；而2018年至今，8年中有4年的春季行情都提前至上一年的12月启动，且涨幅最大的区间亦集中在春节前，节后行情基本进入收尾阶段。
从历史规律看，成长风格在春季行情中历来表现突出。2010年以来，整个春季行情区间，小盘、成长风格通常跑赢大盘、价值风格；中信成长风格 指数在此期间平均收益率达21.7%，显著高于其他风格指数，且其获得超额收益的胜率高达81%。
结合当前市场环境，我们判断这一轮春季行情主要仍以成长方向的产业趋势品种为主：
一是，以AI为代表的全球产业趋势。全球科技产业需求呈趋势性增长，我国特有的工程师红利、庞大用户群体与制造优势，正支撑我们深度参与全球科技产业变革。产业发展的中长期逻辑没有改变，海内外算力链等全球产业核心品种经历短期调整后，将为后续上涨积蓄动能。
二是，以十五五规划为核心的国内政策相关产业品种。2026年作为“十五五”规划开局之年，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线将进一步强化。结合十五五规划《公报》将“科技自立自强水平大幅提高”单列为主要目标，并将“建设现代化产业体系”置于重点任务首位，可见国家战略正从技术突破延伸至产业生态培育。“钟才文”署名文章亦明确指出，“供给侧从传统要素驱动向创新驱动转变”、“产业转型升级不是‘齐步走’，而是有快有慢”，未来科技类产业有望在产业结构与资本市场中占据更核心地位。在此背景下，与新质生产力相关的科技制造、先进产能等领域，有望在政策预期催化下，成为春季行情的核心配置方向。
或围绕沪指4000点继续震荡整固，风格轮动提速。短期内市场或将继续围绕沪指4000点进行震荡整固，不过需要注意的是，近期风格、行业轮动较此前明显提速，赚钱效应向部分细分领域缩圈，建议多看少动，保持耐心，降低追涨杀跌风险，主要关注震荡及风格轮动过程中，科技、新能源、电力等方向上逢低布局的机会。
2022年以来中美利差大幅倒挂，导致跨境资本流出。当前美联储重启降息周期，中美利差倒挂收敛正在驱动跨境资本加速回流中国。我们观察到：7月以来跨境资本正加速回流，A股也将享受全球流动性“盛宴”。因此我们判断A股大势明年将会“有新高”。借鉴海外经验，跨境资本会追逐具备全球竞争优势的资产（美股科技、日欧工业），中国优势的高端制造将会成为跨境资本青睐的方向，叠加“反内卷”修复自由现金流，中国优势制造正在得到系统性重估。
过去几年所谓的“内卷+通缩”，反而夯实中国制造业全球竞争优势，当前美联储重启降息，泛滥的全球流动性“虽迟但到”，将成为下一阶段的核心增量，中国优势制造的“冰火转换时刻”将至。中长期来看，A股大势会“有新高”，行业配置也建议重视“有新高”组合——【有】色金属（金/银/铜）；【新】消费：（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械）和国产算力链。
当前应重视科技与周期风格的阶段性再平衡。就2025年7月到10月期间，市场在估值扩张阶段下的表现而言，呈现出高beta风格独占鳌头，其中电子、通信、电力设备以及有色金属收益遥遥领先，也正遵循了我们自今年7月开始强调的观点：“坚定牛市仓位，科技为先，PPI交易为辅”。但伴随科技方向累计较大的涨幅，且三季报视角下周期品类甚至具备更强的业绩边际改善，那么我们认为科技+周期的双主线将发生阶段性再平衡。
那么具体来看短期科技的“痛点”以及切换的条件何在？（1）科技尤其是AI硬件领域相对较高的累计涨幅以及过快上行的机构仓位或需要消化的窗口期，且部分核心个股出现业绩miss后，选取稳定Alpha的重要性抬升，再扩张的指数性机会或许更多催化与指引；（2）在年内的前两次财报披露情况来看，科技领域表现几乎一骑绝尘，而三季报落地后多数周期品开始崭露头角且具备更强的g。（3）当前处于PPI的持续修复趋势中，周期品由局部向beta逐步扩散。
PPI交易+反内卷为阶段性再平衡的潜在动力我们于7月底发布的《市场的双轮驱动系列——交易PPI》中提到—尽管PPI当前仍处于低位，但其边际改善的可能性，叠加流动性宽松的环境，可能加速估值修复节奏。且我们基于信用指标以及CRB的领先指引已经判断了PPI的边际修复确定性。另一方面伴随反内卷政策的加码，PPI交易的扩散效应将更快出现，而本轮更广谱范围的反内卷视角下，周期与部分制造都将充分受益。
为什么我们强调是阶段性再平衡，而科技仍是中期主线？从另一个角度来看，PPI的修复更多出于低基数叠加反内卷下供给侧的改善，而需求能持续验证才能真正决定后续的空间与弹性，这仍依赖更多的政策支持以及数据验证。此前有色金属之前较强的涨幅正是由于“股商共振”即供需双优。当前多数周期仍处在补涨逻辑，beta行情暂告段落后，把握其中真正涨价品类则为更优解。而科技品类在全球半导体周期共振向上过程中仍将具备占优的相对盈利。
行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。（1）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、军工、AI应用；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。
每年11月中小主题往往占优。个别情形下11月基金重仓强于主题，主因有微观流动性支持。但今年可能没有类似环境，故11月主题有望继续演绎，但12月持续跑赢的概率不高。
从岁末年初的市场风格来看，过去几轮牛市中继的6个年份中，在有流动性强支撑的情况下，可以支持前期1-10月的主线风格在11、12月维持强势而不做切换：完全不切换的有2005年（公募基金内部底部调仓）、2006年（公募基金大规模发行），2020年11月切换后主线快速回归（公募基金大规模发行），2019年底部分切换（MSCI纳入因子提升）。
完全切换发生在2013年、2014年，均存在突发情况催化。如果11-12月发生切换（完全或者部分），方向上通常就是高低切。而即便发生切换，在次年初回归之前主线的可能性也比较大。
后续的增量资金仍然是重要影响因素，目前暂时还没有出现增量资金显著改善的情况，公募基金持仓分布较为极致、发行有所回暖但持续性需要观察，居民新开户数量和融资余额都出现了放缓。
因此，前期强势的主线方向可能会出现阶段性出现切换的情况。
而从切换的方向选择来看，可能是向1-10月涨幅靠后的银行等红利以及顺周期板块，其中是否能顺利切到顺周期或需12月中央经济工作会等进一步明确。
今年在11月主题行情演绎结束之后，如果政策端没有进一步明朗，可以考虑按照日历效应配置银行和白电，目前环境下胜率较高。
但需要注意的是，如果11-12月其上涨空间被过度透支，不排除明年1月春季躁动前置、成长风格提前回归的可能性。
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