本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上期的首席视点指出老树新花更有性价比，主要是基于对资本市场对称规律的基本理解。对称现象是指在金融市场中，投资标的的价格、时间、空间等要素呈现出的相对均衡和相似的特性。M头、W底、横有多长，竖有多高，均值必然回归、缺口必补等，都是股票投资中大家耳熟能详的非常美的对称现象。
“对称”现象其实是一种平衡或者均衡，动态的均衡是经济运行的基本规律。我们熟悉的一般动态均衡是指经济系统在时间维度上，通过要素，比如价格、产量、利率等的持续调整，实现供需、结构等核心关系从失衡到平衡、再动态适应外部变化的循环过程。这一过程将会体现在十五五期间中国现代化实现的路径中，从失衡走向新的平衡，老树新花可以看作是产业再平衡在股市中的具体体现。
一、市场回顾：新旧易位，老登风采重现
2025 年科技股牛市中，偏好价值投资的投资者被戏称为“老登徒子”，简称为“老登”。因其持仓标的涨幅落后于AI、半导体等赛道，是踏空者。但市场风格总会轮动，“老登股”在特定时期也可能会展现出其投资价值。“老登”持有股票的特点是业绩稳定，分红慷慨，股价波动小，具有稳定的商业模式、持续的分红能力和深厚的护城河。“老登们”的投资逻辑基于现金流贴现与安全边际，强调长期持有和风险控制，以价值投资自居。
近期的市场表现是典型的新旧易位，“老登风采”再现。权益周度观察中，电力设备、钢铁、煤炭、商贸零售、社会服务等涨幅超前，通信、电子、美容护理、国防军工跌幅较大。从大类资产看，科创50、恒生科技等走势也不容乐观。疲弱的市场中，业绩与情绪、债券与权益、成长与价值、真成长与伪成长、黄金与美元的易位是暂时的，还是拉开了新的序幕？从策略风格来看，持续几年的哑铃策略有从两头向中间聚集的倾向，这是不是很多投资者期待的“中坚企业”的价值回归？毕竟，哑铃策略类似于没有中场的足球战术，得中场者得天下是基本的共识，足球如此，投资亦应该如此。
资料来源：WIND 创金合信基金
二、产业的再平衡：传统产业对短期需求扩张的重要性
回答上述问题，如果只是从估值、波动等市场近期的表现分析，很难得出有新意的结论。为了看得更准确一些，需要拉长视角，我们将被投资者视为“老登”的传统产业纳入十五五规划中进行分析。十五五规划建议将产业分为三类，分别是传统产业、新兴产业、未来产业，可以冠之以老登、中登、新登。
1、长期政策视角下的传统产业：稳增长、稳就业、稳收入
十五五规划整体的产业思路是优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，传统产业是当前我国产业体系的“基本盘”，增加值在制造业中占比80%左右。这是制造业的“基本盘”，也是现代化产业体系的重要支撑，是稳增长、稳就业、稳收入的基本依托。这足以说明传统产业在量上的重量级，面对未来经济下行的压力和扩大内需的紧迫性，传统产业负有不可推卸的责任。基本的逻辑是扩大内需依赖于购买力的提升，这又与收入提升直接关联，就业就成为增加收入的必由之路。相对于新兴和未来产业，传统产业稳定增长和提升就业的优势是遥遥领先的。
传统产业不仅包括制造业，服务业在就业方面的价值更高。服务业要向优质高效发展方向，传统制造业也需要产业提质升级。具体看，要提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等行业在全球产业分工中的地位和竞争力，发展先进制造业集群等举措，加快推动传统产业质的有效提升和量的合理增长。
2、市场中的传统产业：观察经营杠杆和财务杠杆
政策鼓励并不是配置传统产业的根本理由，市场表现才是。我们从经营杠杆和财务杠杆两方面结合起来分析，将计算结果纳入四个象限，不同象限反映了这些产业不同的布局思路。
第一象限的非流动资产占比和资产负债率均超过了近一年的平均水平，结合当前经济增速放缓的大背景，这些行业的产能和杠杆扩张将会给行业发展带来较大风险。
第二象限的资产负债率水平较近一年均值有所收缩，但产能较近一年均值有所提升。一般来说，该象限中产能继续增长，而财务杠杆收缩，盈利能力短期存在压力。在经济短周期中，整体弹性较弱，以行业中个体的增长为主要机会。
第三象限的财务杠杆和经营杠杆双低，这部分行业的出清过程相对领先，偏低杠杆水平预示着未来新增产能的概率不大，在经济上升趋势中可能获得更大的弹性。
第四象限的经营杠杆较近一年的平均水平出现了下降，而财务杠杆有所上升。经营杠杆下降表明实体产能已开始收缩，但仍要注意财务杠杆的压力。短期来看，当经济企稳或者需求扩张时，这类行业产能压力较小，可以依靠相对高的杠杆获得较大的盈利弹性；但长期看，财务杠杆水平高企仍将影响这些行业资产负债表的有效扩张。
图：传统产业的经营杠杆和财务杠杆
资料来源：WIND 创金合信基金
3、短期反内卷下的传统产业：观察PPI
传统产业是反内卷的主阵地，近期投资者还是聚焦在产能控制和价格回升对盈利能力的提升上。这一结果主要的观测指标是工业生产者出厂价格指数（PPI）。最新的9月数据显示，矿业中，煤炭开采和洗选业PPI环比上涨 2.5%，黑色金属矿采选业PPI环比上涨 2.6%，有色金属矿采选业PPI环比上涨 2.5%。冶金行业中，黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比上涨 0.2%。化工行业中，化学原料和化学制品制造业PPI环比下降 0.4%，化学纤维制造业PPI环比下降 0.2%。纺织业PPI环比下降 0.2%。建筑行业中，非金属矿物制品业PPI环比下降 0.4%。这些变化给近期传统产业股票的上涨提供了支撑。
三、传统产业的投资策略：主动纳入高质量发展的框架中，走出格瓦拉困境
传统产业的价值绝不仅仅是其便宜，而是老树新花。如果只是坚持便宜的逻辑，便会不可避免陷入格瓦拉困境之中。“格瓦拉困境”泛指一定历史阶段、特定社会形态与特殊政治活动基础上形成的思维方式和价值观念，由于主客观原因，这种思维和价值观走向固化甚至僵化，即使时代发生再大变化，都不适时调整。其源于古巴革命家切・格瓦拉，他在古巴革命胜利后，未致力于建设国家，而是继续投身他国革命，最终牺牲。
在股票投资中，格瓦拉困境表现为投资者的思维和策略固化。有些投资者过于坚持某种投资理念或策略，如始终重仓某一行业或板块，即使市场环境已发生变化，行业发展趋势逆转，仍不做出调整，导致投资损失。这种重仓押注式的投资策略，面对市场风向转变时策略僵化，偏离理性的投资轨道。
从十五五规划看，老树新花，传统产业必须要纳入高质量发展的框架中，要与新模式、新技术、新要素等结合。从这个意义上讲，传统产业、新兴产业以及未来产业的融合是必然的。智能化、绿色化、融合化三化融合是明确的方向，技术改造升级、数智化转型是确实的路径，产业模式和企业组织形态变革也是刻不容缓的事情。
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