来源：晨明的策略深度思考
一季报超预期后、中报再度放缓，业绩的修复仍非坦途
A股非金融中报收入增速仍在负区间，利润增速放缓，二季度环比增速处于2010年以来最低水平。在年内“广义财政扩张→PPI→ROE”的业绩传导路径未有显著变化的前提下，预计全年A股非金融盈利预测仍在低个位数水平，业绩的修复仍非坦途。
宽基指数：大盘优于小盘，成长优于价值，25年科创创业板相较于沪深300的盈利优势再度转为向上。
ROE连续下滑16个季度，今年中报初现底部企稳迹象。杠杆率提升形成重要支撑，利润率趋于稳定，周转率仍是负向拖累，从另一侧面印证了反内卷的必要性。
企业极力收缩供给（资产），但收入的恢复偏慢，实质的变化需要行政化引导供给收缩（反内卷）或需求侧的进一步刺激（内需政策）。
透过表征增速，三张报表反映的企业家预期和信心较24年有所修复，与Q1一脉相承
利润表：毛利率自23年年中即改善，但净利率自半年前才逐渐企稳。背后是企业的控费近期见到成效，三费率下降显著。
上中下游之间利润率再分配——上游让利，中游材料和部分制造业恢复，下游暂时难以承接。
资产负债表：企业家信心变化的重要指征之一，杠杆率结束了20-24年的连续下降周期。企业逐步加杠杆意味着对未来信心的变化，应收账款压力缓解、预收款项（代表订单）上升，也指向经营现金流好转。
现金流量表：2024年一度压力很大，但25年出现明显改善。现金的流转常态化——经营现金流恢复（销售回暖），投资现金流底部企稳（存在结构性产能扩张的行业），筹资现金流较去年回血（宽信用与化债见到效果）。
经营中周期：库存周期持续磨底、弱而不补，产能周期处于底部拐点附近
库存周期：24年上半年短暂补库存的趋势未能延续，目前仍在底部徘徊；结构上，除了出口链补库存之外，中游材料由下游带动存在结构补库。
产能周期：处于新一轮周期启动的拐点，一方面，这意味着部分产能过剩的行业总算接近了出清拐点（如创业板、新能源），另一方面，有部分新兴产业带动了科技链条的扩产，是资本开支的牵引力。
展望下一阶段，行业比较的结构亮点已越来越多：
①海外更赚钱，对冲内需不足，支撑高收入及高毛利率的行业
筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比>20%；③支撑收入增速企稳或回升：风电、工程机械、摩托车、乘用车、医疗服务等。
②【合同负债+预收账款】表征订单增速抬升，并且股价与预收款增速正相关的行业
在一季度，我们通过订单改善筛选出了元件PCB、摩托车、风电设备等行业。
中报来看，订单连续改善、且股价历史上与该指标正相关的行业：电池、锂电设备、风电、摩托车、工程机械、计算机设备、IT服务、自动化设备、半导体、军工电子等。
③【反内卷】必要性很强，供需结构亟待改善的行业：煤炭、物流、普钢、光伏、水泥、部分化工品。
行业比较新框架、位置感、下半年展望：
在报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库。其中行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。
对行业最新“位置”梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化，基本面自右侧到左侧：（1）对美出口链、国补链、新消费、猪周期的部分品类进入筑顶期，Q2开始降速；（2）处于扩张期的是AI链、非美出口链、电池、端侧硬件、风电细分、CXO、对美出口链/新消费/化工品/军工的部分 。其中AI是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业。风电/锂电/医药研发/部分军工复苏顺畅。（3）海风/军工/锂电/海外汽车/储能链的部分细分步入出清末期；（4）顺周期龙头由出清初期步入中期，产能利用率初步企稳，等待需求/政策信号进一步明晰。具体细分行业位置详见正文。
景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？①：有望维持景气。下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：AI/非美出口/对美出口/半导体设备/锂电/部分端侧硬件/涨价化工品等；线索②账面现金充裕、潜在供给扩张续力景气。SOC/摩托车/工程机械/交换机/电源等。
反转策略：订单改善、下半年盈利高增：风电电缆/整机/海风、海外汽车（灯控/IGBT）、军工（FPGA/导弹）、AI（液冷变压器）、锂电设备。
风险提示：地缘冲突超预期、流动性宽松低预期、稳增长力度低预期等。
报告正文
一、业绩总览：业绩的恢复仍非坦途
（一）A股非金融：收入、利润增速均再次回落
A股非金融营收增速同比小幅回落。A股非金融中报营收同比增速-0.53%（一季报-0.45%，24年年报-1.03%）；A股总体一季度营收同比增速-0.02%（一季报-0.36%，24年年报-0.23%）。
利润同样回落，但仍处于正增区间。A股非金融中报净利润同比增速0.98%（一季报4.51%，24年年报-12.78%）； A股整体中报净利润同比增速2.42%（一季报3.65%，24年年报-2.85%）。
25年二季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是2010年以来最低。二季度单季A股非金融利润环比增速为2.42%，一方面Q1基数很高，另一方面Q2单季表现欠佳，所以利润单季环比增速是2010年以来最低值。
（二）宽基指数：科创、大盘指数相对稳健，创业板、小盘指数仍未企稳
大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比更具韧性，同时偏成长风格的创业板指、深证成指净利润同比回落居前，科创50、中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。
中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。
当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行，对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至29%。
（三）盈利预测：下半年PPI走势仍是关键
25年中报业绩显示，企业盈利能力修复的道路仍非坦途。从单季数据看，A股非金融企业营收及净利润同比增速均较一季度出现回落，显示宏观需求偏弱的压力仍在持续。
从趋势来看，我们预计A股非金融盈利增速在25年Q3降幅将有所收窄，并在Q4迎来反弹。这一判断主要基于两点：其一，24年Q4的低基数效应；其二，宏观经济的边际改善， 预计下半年PPI走势将触底回升，有助于企业毛利率的修复。
二、ROE企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累
（一）ROE基本在底部稳定
A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定，企业加杠杆，但资产周转率仍是拖累。A股非金融25年中报ROE（TTM）为6.56%，相较于一季报6.57%基本底部平稳。
从杜邦三因素来看：周转率仍在恶化（这也是ROE的主要驱动因素），利润率变化不大，杠杆率有所提升。
中游材料、中游制造、TMT的ROE得以率先改善。ROE为正，且中报改善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT、部分消费：有色金属、建筑材料、机械设备、电力设备、国防军工、家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔、电子、传媒、通信、计算机。
（二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导
总量维度上，毛利率和净利率还没有特别明显的改善。其中毛利率自23年年中见底，净利率至24年底才企稳。
其中，23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近3个季度企业通过有效控费，带来了净利率的逐渐稳定。
从利润率的产业链结构来看，上游资源显著回落，中游材料受上游让利明显，而中游制造、下游可选消费、TMT等毛利率仍在回落，变化不大。结构来看：
上游显著让利：上游资源行业的毛利率已均有下滑，其中全球定价的有色影响小、国内定价为主的煤炭下滑多。
中游材料受益明显：建材、钢铁、化工利润率改善最为明显。
下游变化不大：仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复，整体下游消费利润率没有企稳。
（三）周转率：仍是ROE的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性
资产周转率继续回落，虽然企业已经自发收缩资本开支、降低总资产，但收入下行更快。
资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。
这与工业企业反应的趋势一致，工业企业产能利用率25Q2仍在低位，显示当前供需失衡压力仍存。
三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看新一轮“反内卷”尤其必要。
（四）杠杆率：预期已悄然发生变化
上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。
剔除季节性扰动，25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产企业的资产负债率小幅回升。这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极的信号之一。
负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收账款+合同负债】的订单数据已显著回升。
有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。
【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订单）连续抬升。
ROE综述：今年ROE有望企稳，但回升还需要PPI的进一步变化。
25年年中以来，A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市。展望后续，ROE能否形成承接的力量？
从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE基本见到底部；企业率先加杠杆，且利润率不再下滑如果PPI能够在“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。
三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象
（一） 现金流：仍有压力，但较去年出现了明显缓和
24年企业现金流压力较大；25年中报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年同期出现了明显的改善。
24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。
25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资现金流支出减少，筹资现金流改善。
（二）经营现金流：销售有所回暖，但库存弱而不补
企业经营现金流较去年改善。一方面，销售商品收到的现金流开始回升（叠加了应收账款的压力下降），这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，库存周期触底但企业补库意愿不强，经营现金流在账面有所停留，这也表明目前需求处于刚恢复的初期。
PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍未转正。
在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：（1）新型制造业（电池/风电/消费电子/元件/IT服务/通信设备）；（2）外需链条（摩托车/工程机械/家居/小家电/医疗服务），有色（金属新材料/能源金属/小金属）等。
（三）筹资现金流：去年“924”以来有比较明显的改善
筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。
25年中报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——25中报“吸收投资收到的现金”和“发行债券收到的现金”即筹来的钱均同比高增，或与924以来地方政府化债与宽信用政策相关
而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大。
（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点
投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。
自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配
目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去
但从【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。
这就意味着产能过剩的行业，正逐渐接近出清的低点。以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。
目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。
一方面，新能源为代表的结构性产能过剩的行业，产能周期基本上接近底部。
《新兴产业扩产后，盈利路径及市场演绎》我们提到，周转率和利润率拖累ROE带来股价和估值调整，反之也是企稳信号。
另一方面，以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。
（五）自由现金流：25年中报处于历史最高点
A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合近两年A股分红比例进一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产的潜力来看，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。
自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少，而新兴产业主要依靠EBIT增加。
四、行业的亮点线索
（一）中报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？
从利润贡献度来看，有色金属、农林牧渔、电子、通信、机械是中报业绩回升的主因，而钢铁、家电、公用等贡献度较高。
石油石化、地产、煤炭、医药、建筑对中报有较多拖累。
中报来看，净利润同比连续两个季度加速&中报累计同比为正的行业集中于：中游材料、中游制造、必需消费、TMT。
筛选中报相对25年一季报、24年年报连续加速&中报累计同比为正的行业，这些行业主要分布在：中游材料（水泥、普钢、非金属材料、农化制品）、中游制造（装修装饰、电池、电机、风电设备、电网设备、房屋建设）、必需消费（动物保健、加工、非白酒、调味发酵品、医药商业、中药）、TMT（IT服务、影视院线、游戏、软件开发、元件、其他电子）。
（二）后续值得关注的行业线索
线索一：海外更赚钱、支撑总收入总毛利的行业
内需不足的背景下，海外需求的支撑尤其是非美贡献持续是行业线索，部分行业通过海外高毛利有效对冲了国内需求下行的压力。
我们筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比>20%；③支撑收入增速企稳或回升，如下表：工业金属、风电设备、工程机械、摩托车、汽车零部件、乘用车、医疗服务。
线索二：订单改善，对于行业景气的预示作用
【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负债”中的两部分
【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义
先前我们基于2025Q1订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行业，如元件、风电设备、计算机设备等，在Q2展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。
中报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中H1同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：计算机、基础化工、国防军工、电力设备、汽车、有色金属、钢铁。
我们进一步考察二级行业，筛选近几个季度订单增速连续改善&25H1订单增速同比高增的二级行业如下表：计算机设备、风电设备、电池、摩托车、其他电源设备、锂电专用设备、IT服务、军工电子、工程机械、半导体、自动化设备。
线索三：逐渐呈现出产能出清、困境反转迹象，且受益“反内卷”政策
“反内卷”第一档 ：当前供给压力最大的行业——产能扩张、周转下行。
部分行业当前供给过剩压力最大，属于“反内卷”第一梯队品类，当前产能仍在扩张、产能利用率下行：煤炭、物流、普钢。
“反内卷”第二档：供给开始去化，但产能过剩压力仍未化解——产能去化、周转低位。
部分行业供给扩张明显放缓，但需求复苏仍缓、周转率仍处于历史低位：光伏、水泥、化学制品。
（三）行业比较的“位置”及展望
在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。
我们尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。
对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气策略”。
经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。
我们对25Q1及25Q2的行业“位置”情况梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化：
1． 对美出口链、国补链、部分新消费、猪周期四类资产密集的进入到了“筑顶期”或“下行期”，Q2开始降速。
（1）对美出口链，尤其是OEM/ODM品种；
（2）国补链条，如乘用车、白电等；
（3）部分竞争格局有所变化的新消费，如个护、美妆等；
（4）猪周期，如猪、饲料等。
2． 处于景气扩张阶段的是AI链、非美出口链、对美出口链/新消费/化工品/军工的、电池、端侧硬件、风电细分、CXO。
（1）AI链是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业。以光模块/PCB/服务器ODM为核心向外围发散，当前产业链覆盖品类已较多。
（2）非美出口链仍处景气阶段，背后是美国及非美的需求侧/库存侧复苏时序的差异。对美出口链中具备自主品牌的品类仍在景气扩张。
（3）其余复苏顺畅的下游需求：风电、端侧、医药研发、锂电、军工细分。
3． 处于出清中期/末期的主要是风电、军工、汽车、储能产业链的细分，以及顺周期。
1． 景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？
线索①：有望维持景气。
下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长：
（1）AI：海外算力（服务器ODM /光模块/PCB/PCB设备/CCL/铜箔/铜连接/MPO/光芯片）、国内算力（算力芯片/背板连接器/柴发/交换机）；
（2）出口链：海风出口/工程机械/家居龙头/摩托车/四轮车；
（3）先进制程/存储潜在扩产&端侧：半导体设备/CIS/SOC/内存接口芯片/通信模组/控制器；
（4）锂电；
（5）化工品细分：钾肥/制冷剂；
（6）新消费细分：电商/两轮车。
线索②：供给扩张续力景气。
处于弱回升期/弱扩张期的品类，仅有盈利周期的波动，如果账面现金充裕、未来景气预期向好，相关行业有扩张行业、续力景气的潜力：SOC、内存接口芯片、电源、交换机、摩托车、工程机械。
2． 线索二：寻找下半年有望延续困境反转的品种。
结合：①下半年盈利预测改善；②订单明显改善，行业有：风电（电缆/整机/塔筒桩基）、海外汽车链（IGBT/灯控）、军工（ FPGA/导弹）、 AI链（液冷温控/变压器）、锂电设备。
五、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
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