陈果：牛市第二阶段仍有演绎空间

   

　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　本周上证指数盘中突破3700点创2021年12月以来新高，非银金融等板块领涨。我们认为，目前A股市场基本符合牛市第二阶段，即风险偏好修复推动估值性价比再平衡。中期来看，在股债性价比修复后，市场需要等待第三阶段的条件具备，即盈利改善。当前，增量资金平缓流入与盈利预期逐步筑底下的震荡慢牛继续，市场若有回调则是布局机会。结构上，景气胜率+悲观预期修复是两条关键配置线索，重点行业关注：AI、医药、非银、半导体、有色、军工、互联网等。

　　我们认为一轮完整牛市往往可以分为三阶段，阶段一是无风险利率下行为主驱动，阶段二是风险偏好修复，阶段三是盈利预期提升，第三阶段往往最终也推动风险偏好达到较高水平。过去A股牛市也大致符合这个特征。我们认为，目前A股市场基本符合阶段二特征，无风险利率下行不再显著，盈利预期提升尚未全面展开。市场中枢整体上移的重要动力在于风险偏好修复。这个阶段的核心特征是场外原来持有其他资产的资金开始净流入股市，本轮市场有相当部分资金通过保险、银行理财与固收+等机构渠道进入股市，表现为股票与债券等其他资产的估值再平衡，我们考察A股主要指数股权风险溢价（ERP），其可以对应股债性价比，目前主要指数仍有一定空间。

　　牛市中的风格切换与轮动补涨：在有显著景气支撑的情况下，市场风格将从高景气逐步向低估值资产切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气线索表现仍最为占优。如14年10月，市场风格开始切换至低估值资产，并持续了整个14Q4，但随着15年初创业板盈利兑现，高景气线索再次占优。20年9月，市场风格从前期的高景气资产转向低估值资产，20年末盈利增速进一步兑现，高景气线索再次占优。与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数触及均值，在没有显著的盈利改善情况下，低估值补涨行情较弱，高景气持续占优。

　　截至8月15日，上证指数股权风险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假设盈利和10年期国债收益率没有显著变化，上证指数距离均值回归仍有空间，高景气资产或将在ERP均值回归的过程中继续占优，后续观察市场整体盈利改善的兑现，届时低位顺周期板块往往有望出现显著补涨，但如果强势产业景气持续，贯穿整个牛市过程中，景气产业仍是占优线索。

　　风险提示：内需政策效果低预期、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等

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　　上证指数再创新高，杠杆和私募贡献主要增量

　　本周（25.8.11-25.8.15）美国CPI数据低于市场预期，叠加上周末非农数据爆冷，CME FedWatch显示9月降息预期升至92%，全球流动性宽松预期继续强化，上证指数全周涨1.70%，盘中突破3700点创2021年以来新高，创业板指领涨8.58%，中证500涨3.88%，中盘成长风格占优。其中，高景气板块领涨，覆铜板厂商集体提价、5G基站建设加速推动上游订单排期，直接刺激PCB、液冷服务器等硬件板块盈利修复预期，带动通信/电子板块走强。

　　在政策乐观预期和全球流动性宽松预期的催化下，本周两市成交额连续三日突破2.1万亿，创年内峰值，杠杆资金活跃，两融交易金额占全市场交易额比接近16年以来的高位，私募基金备案规模和管理规模持续增长，是主要的增量资金来源。和14年流动性催化一阶段不同的是，当前居民部门入市并未迭创新高，市场情绪并未达到历史相对极值情况。上半年主动权益公募基金、纯债基金的份额均仍处于下降通道，但“固收+”基金（包含混合债基、偏债混合型）则率先呈现回暖迹象，或是目前权益市场赚钱效应启动初期居民资金间接入市的重要承载体。

　　相比来看，港股整体相对弱势，恒生港股通全周涨幅2.42%，恒生指数上涨1.65%，恒生科技上涨1.52%。6月下旬以来，港汇持续处于“弱方兑换保证”阶段，香港资金对美元短期变化敏感，虽降息预期升温美元阶段性走弱，但恰逢港股中报业绩验证期，外资整体仍呈谨慎态度，并未呈现大幅流入的趋势。而在A股情绪的提振下，南向资金本周净买入381亿港元，龙头互联网整体表现弱于中盘科技，拖累指数表现。《公募基金运作管理办法》后续有望迎来修订，给予老产品一次“无需召开持有人大会即可修改投资范围”的机会。若顺利落地，则过往一些老的基金产品中想在投资范围中加入港股通无需召开持有人大会，修改投资范围将更为便利，资金流入港股也有望更加顺畅。

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　　ERP均值回归，指数层面仍有上行空间

　　我们认为一轮完整牛市往往可以分为三阶段，阶段一是无风险利率下行为主驱动，阶段二是风险偏好修复，阶段三是盈利预期提升，这个阶段往往最终也推动风险偏好达到较高水平。14-15年和19-20年牛市基本符合这三个阶段的特征。

　　我们认为目前A股市场基本符合阶段二特征，无风险利率下行不再显著，盈利预期提升尚未全面展开。市场中枢整体上移的重要动力在于风险偏好修复。这个阶段的核心特征是场外增量资金净流入股市，本轮市场有相当部分资金通过保险、银行理财与固收+等机构渠道进入股市，表现为股票与债券等其他资产的估值再平衡，我们考察A股主要指数股权风险溢价（ERP），其可以对应股债性价比，目前主要指数仍有一定空间。2010年以来，14Q4、16Q3、19Q1、20Q2、23Q1、24Q4均触及典型的近10年动态均值线。其中，14Q4、16Q3、20Q2在触及近10年均值后，在盈利修复兑现后推动股权风险溢价继续下行。

　　复盘10年以来六次上证指数股权风险溢价触及近10年均值的情况，我们发现在有明确景气支撑的情况下，景气预期会带来低估值资产的补涨，形成高景气向低估值的风格切换，但贯穿整个牛市阶段看，高景气线索表现仍最为占优。如14年10月，市场风格开始切换至低估值资产，并持续了整个14Q4，但随着15年初创业板盈利兑现，高景气线索再次占优。16年8月，市场风格从景气转向低估值的大盘蓝筹，而后随着A股总体盈利上限进一步确认，高景气线索再次占优。20年9月，市场风格从前期的高景气资产转向低估值资产，20年末盈利增速进一步兑现，高景气线索再次占优。

　　与之相对的，19Q1、23Q1、24Q4三次上证指数触及近10年来动态均值的过程中，没有显著的盈利改善催化情况下，低估值补涨行情较弱，高景气持续占优，指数ERP触及均值后反弹。

　　4月8日市场底部以来，高景气板块整体占优，尤其是7月以来，景气占优更为明显。截至8月15日，上证指数股权风险溢价为4.56%，近10年均值为4.32%，假设盈利和10年期国债收益率没有显著变化，则上证指数距离均值回归仍有空间，高景气资产或将在ERP均值回归的过程中继续占优，后续随着基本面改善逐步兑现，风格或转向低估值，但贯穿整个牛市过程中，高景气仍是最占优线索。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以恢复，信用偏弱，基建开工不及预期，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市场带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）市场流动性危机：若市场短时间内跌幅过大，则融资交易等杠杆资金可能被迫卖出，可能造成市场流动性危机。